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来水持续偏枯，水电表现承压。自去年下半年以来，受持续偏枯的来水影响，我国水电表现持续承压，1-5月份全国水电发电量3523亿千瓦时，同比减少19.2%，若不考虑2022年上半年偏丰的来水，较2021年1-5月水电发电量（追溯调整后，下同）也减少4.75%；其中单5月份水电发电量达到820亿千瓦时，同比减少32.9%，较2021年5月减少14.63%，从利用小时看影响更为显著，1-5月水电利用小时数为967小时，创有记录以来新低。不过需要注意的是除来水偏枯以外，水库为迎峰度夏存水或也在一定程度上对发电量产生了负面影响，5月31日三峡水库蓄水量达到210亿立方米，较过去四年的均值偏高7.42%，而这在6月份表现的更为明显，截至6月23日，三峡水库蓄水量达到208亿立方米，也就是说并未像过去数年一样进行例行性的消落，蓄水总量较过去4年均值偏高17.18%。窥一斑而知全豹，我们认为经过去年的极枯来水，全国多地水库或多数未雨绸缪，在迎峰度夏前进行更加充分蓄水工作，而蓄水势必会对水电出力产生一定影响，在本就偏枯的来水时会对电量影响也会更加显著。然而水库的蓄水仅是相当于年内电量时空上的调剂，并不会对全年的水电总量产生影响，当前更应该关注汛期水电表现，2005年以来，三季度水电利用小时平均占全年利用小时的33.6%，由于今年以来水电本身利用小时数就明显偏低，预计三季度对全年电量的影响或更加显著。

丰枯交替风险偏好降低，水电配置价值凸显。2022年拉尼娜现象导致偏枯的来水主要在进入7月份之后发挥作用，导致2022年下半年水电利用小时数仅有1721小时，创2012年以来的最低值，也就是说去年下半年基数就明显偏低。而世界气象组织 5 月份发布评估报告表示连续三年异常顽固的“三重拉尼娜”现象已经结束。根据国家气候中心预测，赤道中东太平洋将于今夏进入厄尔尼诺状态，同时中国气象局官网发布的专访表示厄尔尼诺的出现标志着我国降水传统意义上“南涝北旱”的回归，也就是夏季汛期阶段南方降雨增加北方降雨减少。由于我国水电站主要在南方运行，结合去年下半年水电电量偏低的基数效应，下半年水电表现或将实现显著修复。除此以外如长江电力所属的白鹤滩电站及雅砻江水电所属的两杨电站等大型水库也将在今年发挥调节作用，有望在汛期进一步增发电量。电价方面，市场化的推进以及如江苏省主动调节锦官电源组及白鹤滩送苏落地电价，也将对水电收入带来显著增量。除收入端以外，近期英国等海外市场超预期加息也会进一步降低市场的风险偏好，优质大水电作为全球稀缺性防御资产，长期受到海外资金的重点配置，在风险偏好降低的背景下，有望更加获得资本市场的青睐。整体而言，在丰枯交替及风险偏好降低的背景下，我们认为水电的投资价值将在波动的市场中更加凸显，我们继续看好水电的投资价值。

投资建议：“碳中和”时代号召和电力市场化改革将贯穿整个“十四五”期间，我们认为电力运营商的内在价值将全面重估。电力价格形成机制的改革和完善，有望催化火电经营边际改善，推荐关注优质转型火电华能国际、华电国际、华润电力、中国电力、宝新能源、粤电力A和福能股份；水电板块推荐拥有明确成长空间的长江电力和供需改善的华能水电；新能源装机快速成长，同时绿电价值日益凸显之下，推荐中国核电、三峡能源和龙源电力；电网板块推荐三峡集团入主后有望开拓综合能源服务的配售电先锋三峡水利。

风险提示

1、电力供需及政策存在恶化风险；

2、煤炭价格出现非季节性风险。

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